Was ist ein Commercial Signal Failure?

Ein Kollaps von Shortpositionen, bei steigenden Preisen.

Dan Norcini, 20.02.2011
    

Ich möchte diese Erklärung mit den Worten beginnen, dass solche Ereignisse relativ selten sind. Im Laufe meiner Karriere kann ich wohl die Anzahl solcher Ereignisse, die ich gesehen habe, an beiden Händen abzählen. Das soll nicht heißen, dass es nicht mehr davon gab, aber in den jeweiligen Märkten, in denen ich aktiv handelte, waren sie selten. Allerdings, wenn sie auftreten, sind die daraus resultierenden Kursbewegungen spektakulär. Wenn Sie auf der richtigen Seite stehen, ist das gut für Sie. Wenn Sie aber auf der falschen Seite stehen, werden Sie wahrscheinlich nie wieder etwas mit Warenterminmärkten zu tun und ihr Vermögen verloren haben.

  

Lassen Sie uns also über Commercial Signal Failure (im Folgenden CSF genannt) in einem Bullenmarkt sprechen.

Hier ist das Szenario – ein Markt bildet einen Trend nach oben aus. Long-Spekulanten treiben den Preis durch Käufe weiter nach oben. Commercials (Erzeuger, Verarbeiter, etc.) sichern ihre Gewinnspanne über Hedges ab, indem sie in diesen steigenden Markt verkaufen. Das ist alles gesund und normal, die Commercials agieren in den Futures-Märkten, um ihre Gewinnspanne gegen Preisrisiken abzusichern. Indem die Long-Spekulanten die Hedge-Positionen (Shorts) kaufen, übernehmen sie das Risiko der Commercials. Das tun sie, in der Hoffnung, Geld zu verdienen, da sie annehmen, dass die Preise steigen werden.

  

Das ist der Grund dafür, dass in allen dauerhaft starken Bullenmärkten mit steigenden Preisen eine Zunahme des Open Interest einher geht. Produzenten benutzen Hedges auch, um die Einkaufspreise für ihre Produktion niedrig zu halten. Dies kann auch für Preisdrückungen missbraucht werden, wie wir es bei Gold und Silber seit langem beobachten können – aber das ist eine andere Geschichte.

  

Wenn der Preis weiter ansteigt, versuchen die Commercials einen Vorteil daraus zu ziehen und verkaufen immer mehr von ihrer zu erwartenden zukünftigen Produktion. Das bedeutet, dass die Größe ihrer Shortposition wächst, je mehr sie versuchen, ihre Risiken abzudecken. Um ihre Shortposition zu eröffnen, müssen sie eine Gebühr (Margin) bezahlen – wie alle anderen Marktteilnehmer auch. Jedoch ist diese Gebühr für solvente und vertrauenswürdige Commercials (Bona fide) geringer, als für normale Spekulanten. Mit anderen Worten – sie können mit der gleichen Geldsumme mehr Kontrakte handeln, als ein Spekulant.

Der Grund dafür ist das geringere Risiko eines Hedger aus finanzieller Sicht, weil er die Ware, die er vorwärts verkauft,  tatsächlich produziert. Wenn ein Commercial Geld aus dem Hedge verliert, kann er das durch den entsprechenden Preisanstieg der physischen Ware ausgleichen. Dies versetzt die Hedger in eine solidere finanzielle Basis als einen Spekulanten, der dem Risiko ausgesetzt ist, ohne Zugriff auf die zugrunde liegenden physische Ware zu besitzen.

  

Bisher entwickelt sich dieses Szenario, wie jeder normale Bullenmarkt – wenn der Preis steigt, gehen die Spekulanten long und die Commercials auf der anderen Seite short und der Open Interest (Anzahl der offenen Verträge) steigt. Die Spekulanten haben jetzt Papier-Gewinne auf ihre Long-Positionen – und die Commercials Papier-Verluste auf ihre offenen Short-Positionen.

Wenn der Preis weiter steigt, erhalten die Commercials sogenannte Margin-Calls von ihren Brokern – das bedeutet, sie müssen Geld nachschießen, ansonsten schließt der Broker die Aufträge. Je höher der Preis steigt, umso mehr Geld muss gezahlt werden, um alle Anforderungen der Terminbörse (Clearinghouse) zu erfüllen. Dies ist jedoch in der Regel kein Problem, da solche Vorfälle durch deren Risikomanagement-Programme gemanagt werden – und sie haben Zugang zu Kreditlinien, die es ihnen ermöglichen, diese finanziellen Anforderungen zu erfüllen.

Ein Problem entsteht für sie jedoch, wenn ein Ereignis oder eine Entwicklung irgendeiner Art auftritt, die eine plötzliche und drastische Veränderungen der Angebots-Nachfrage-Situation bewirkt. Zum Beispiel könnte ein schwerer Frosteinbruch die Orangenernte in Florida vernichten, eine schwere Dürre oder Flut könnte einen wesentlichen Teil landwirtschaftlicher Kulturpflanzen vernichten, eine Vieh-Seuche in einem großen Produktionsland könnte die Bestände reduzieren, Knollenfäule in den Kakao produzierenden Gebieten Westafrikas könnte die Ernte reduzieren, nahezu alles kann passieren.

  

Was auch immer passiert, es löst oft eine sofortige Veränderung des Angebot-Nachfrage-Gleichgewichts aus, was den Spekulanten zugute kommt. Mit anderen Worten, das Angebot wurde stark reduziert oder die Nachfrage hat sich plötzlich drastisch erhöht. Im Ergebnis gehen die Preise massiv und schnell nach oben – und zwar so lange, bis Angebot und Nachfrage wieder im Gleichgewicht sind.

  

Die Shorter leiden nun aufgrund der Margin-Calls massiv unter den steigenden Preisen und versuchen ihre Shorts glatt zu stellen. Um einen Short glatt zu stellen muss man eine gleich große Long-Position kaufen. Da aber alle Marktteilnehmer in einer solchen Situation logischerweise von weiter steigenden Preisen ausgehen, ist keiner der Long-Halter bereit zu verkaufen.

Das Ergebnis ist ein Ungleichgewicht von Käufern und Verkäufern im Markt. Einfach gesagt – es gibt keine Verkäufer, nirgendwo. Jeder will kaufen und niemand verkaufen. Was passiert? Der Preis muss höher und höher steigen, bis auf einen Level, bei dem einige Long-Halter mit den Preisen zufrieden sind und sich entscheiden zu verkaufen.

  

Man könnte sagen, dass dies doch gut wäre für die Commercials. Immerhin besitzen sie das Produkt und während sie ihren Hedges Geld verlieren, machen sie mit der physischen Ware Gewinne, weil sie diese tatsächlich produzieren. Ja, das ist so in einem normalen Bullenmarkt – aber in einer Situation wie oben beschrieben, wenn ein unvorhergesehenes Ereignis von so erheblichem Ausmaß auftritt, dass es das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage erheblich aus dem Gleichgewicht bringt, sind auch diese Commercials beeinflusst.

  

Woran liegt das? An den Margin-Anforderungen! In einem steigenden Markt verlieren kommerzielle Hedger mit Short-Positionen ständig Geld und sind verpflichtet, zusätzliche Summen an ihre Broker zu zahlen, um ihre Positionen zu halten. Wie bereits erwähnt, tun sie dies aus ihren eigenen Reserven, die sie zum Zweck des Risikomanagements zur Verfügung haben. Darüber hinaus haben sie Kreditlinien von verschiedenen Kreditgebern, die ihnen Geld für solche Zwecke leihen. Aber wenn ein Ereignis in einem so erheblichen Ausmaß die Marktdynamik ändert, dass der Preis beginnt immer schneller zu steigen, reichen ihre Kreditlinien nicht mehr aus, um die Papier-Verluste ihrer offenen Short-Positionen zu decken.

Mit anderen Worten, sie laufen in die exakt gleiche Position wie ein Spekulant, der den Markt gegen sich hat und keine finanziellen Mittel mehr, um seine Margin auf dem richtigen Stand zu halten. Sie sind gezwungen, ihre Position zu schließen, weil sie kein Geld mehr haben, um sie offen zu halten. Unfähig, weiteren Kredit von ihren bisherigen Kreditgebern zu bekommen und ohne eigene Reserven, sind sie nun wehrlos und müssen einen Weg finden, die bestehenden Shorts zurück zu kaufen, um den finanziellen Ruin ihrer Firma zu verhindern.

  

Nun müssen sie auf die Seite der Käufer wechseln und ihre Fähigkeit, aus ihren Shorts auszusteigen, entscheidet darüber, ob ihr Unternehmen überleben wird oder nicht. Sie werden jedes einzelne Verkaufs-Angebot wahrnehmen, weil ihr finanzielle Überleben daran hängt. Es kümmert sie nicht, wie hoch die Kosten sind – sie müssen raus aus ihren Positionen.

  

Die Folgen liegen auf der Hand – der Preis wird immer weiter steigen – bis alle Verlust-Short-Positionen aufgelöst wurden. Wie hoch der Markt in solch einer Situation geht, kann nur geschätzt werden – niemand weiß das vorher. Es wird irgendwann stoppen – aber die Verluste der Shorties werden atemberaubend sein.

  

Im Laufe der Jahre habe ich gesehen, wie ganze Unternehmen untergingen, wenn ein Ereignis wie dieses auftrat.

  

Hier sind ein paar Diagramme, die detailliert die Ergebnisse eines CSF zeigen. Das erste ist im Markt für lebende Rinder und das zweite im Markt für Weizen aus Minneapolis geschehen.

  

Im Markt für Lebendvieh erschien im Jahr 2003 der schwarze Schwan in Form einer kanadischen Kuh, die an BSE erkrankt war, was die US-Verantwortlichen bewog, die Grenze für alle Einfuhren kanadischen Rindfleisches und Lebendrind zu schließen. Das Ergebnis war eine sofortige Verschiebung des Angebots/Nachfrage-Gleichgewichtes, was bewirkte, dass der Rindfleisch-Bedarf der USA nicht mehr befriedigt werden konnte. Das bewirkte, dass der Preis acht Tage hintereinander stark stieg – an fünf dieser Tage musste der Markt geschlossen werden, weil niemand bereit war zu verkaufen.

  

Ich erinnere mich noch daran, wie die Commercials, die Mitglieder der CME waren, die Warenterminbörse anbettelten, doch etwas zu tun, weil sie nicht aus ihren Kontrakten heraus kamen, was sie ruinierte.

Der Weizenmarkt von Minneapolis wurde im Winter 2008 gestört, durch ein unglückliches Zusammentreffen von Entwicklungen, die alle zusammen auftraten. Schreckliches Wetter, steigende Nachfrage, Ausfuhrverbote aus Weizen anbauenden Ländern, es ist einfach alles zusammen gekommen. Das Ergebnis war der spektakulärste Commercial Signal Failure, den ich je gesehen habe. Der Preis stieg von bereits teueren 10.00$/bushel auf fast 24.50$ für eine einzige Scheffel (27,2 kg) dieses Weizen! Der Markt handelte buchstäblich tagelang nicht – da absolut niemand bereit war zu verkaufen. Damals wurde mehr als eine Firma durch die extremen Verluste aus ihren Hedge-Positionen zerstört.

  

  

  

  

Ich möchte noch darauf hinweisen, dass der Markt beim Erreichen des Höhepunktes kollabieren und einen großen Prozentsatz der erreichten Gewinne wieder abgeben wird. Das geschieht dann, wenn alle Commercials ihre verlustbringenden Short-Positionen zurück gekauft haben. Plötzlich ist niemand mehr da, der bei diesem Preisniveau kaufen will und dann fallen die Preise zurück auf ein normales Niveau. In einigen Fällen wird der gesamte Preisanstieg wieder abgegeben. In anderen Fällen nur ein erheblicher Teil – und der Markt pegelt sich an einem neuen, höheren Preisniveau ein.

  

In jedem Markt besteht immer das Potenzial für eine solche Entwicklung – vor allem, wenn es eine sehr große Short-Position in einem Markt gibt, dessen Preise bereits kräftig gestiegen sind. Jede weitere Verschlechterung des Angebots-Nachfrage-Gleichgewichts kann ein solches Ereignis auslösen. Wenn das im Silber geschieht – wird niemand fragen müssen, ob das ein Commercial Signal Failure ist oder nicht. Jeder wird das wissen! [Quelle Dan Norcini]